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财政部美元国债再度登场,完善离岸国债收益率曲线

点击: 日期:2021-10-18

财政部将于2021年10月19日在中国香港面向全球金融市场机构投资者发行美元主权债券,规模为40亿美元,期限分别为3年、5年、10年和30年。

一、本期发行背景

今年我国经济维持平稳复苏态势,在2021年前三季度实现GDP同比增长9.8%,两年平均增长5.2%,主要宏观指标总体处于合理区间[2]。在此背景下,今年以来人民币对美元整体处于稳定偏强状态。同时目前我国外汇储备规模整体变动不大,未出现大规模流出,不存在外汇储备不足需要发行美元债券补充的问题,并且以3.2万亿美元外汇储备应对40亿美元债券的偿还更不是问题。此外,我国也在深化金融改革开放,今年9月24日“南向通”正式上线运行,亦促进了我国债市双向开放。

因此结合当前市场背景及国家政策方向,我们认为本次财政部美元国债发行主要是出于三点目的:一是贯彻美元国债的常态化发行机制,财政部自2017年重启美元国债发行以来,已连续四年通过离岸美元债进行融资,此次发行也是为了继续巩固每年稳定发行一定规模美元国债的机制。二是为中资企业海外发债提供重要定价基准,近年来中资企业海外业务不断扩张,其海外融资需求也不断加大,从而带动了中资美元债市场的快速扩张,此次发行也是为了继续完善美元债券收益率曲线,为中资企业海外举债融资提供常规定价基准,提升其海外融资效率。三是为了提高我国金融市场的开放水平,此次在港发行离岸美元国债也是为了通过丰富优质金融资产的方式,吸引境内外资金参与中国香港债券市场,推动“南向通”深入发展,提升我国金融市场双向开放水平。

二、美元国债投资及交易价值分析

我国美元国债始发于1993年,自2004年中止,在2017年重启发行,并自此转为常态化发行。截至2020年末,我国美元国债历史发行规模合计达237亿美元。我国财政部于1993年11月发行首只离岸美元国债,债券期限为10年,发行规模为3亿美元。自此至2004年,因我国实施人民币汇率管制,外汇储备较低,财政部为筹集外资在此12年间陆续发行了12期美元国债,以5年期和10年期品种为主,期限覆盖5、7、10、30和100年,总规模为67亿美元。2004年后,随着人民币升值,海外资金流入内地,国际收支出现连续多年顺差,带动我国外汇储备余额迅速增长,在此背景下,财政部中止了离岸美元国债的发行。2017年,我国资本呈现净流出趋势,加之当年穆迪和标普分别于5月和9月相继下调我国主权信用评级[4],财政部重启离岸美元主权债发行,以调节国际收支、回应评级机构对主权信用的下调,并从当年起逐步建立美元国债常态化发行机制,至2020年已连续四年发行离岸美元国债。2017-2020年,我国美元国债共发行13期,发行总规模达170亿美元。

截至2021年10月17日,我国处于存续期的美元国债有15只,包括1996年发行的100年期品种、1997年发行的30年期品种及2017年至2020年发行所有品种,存续规模为172亿美元,其中将于10年内到期的规模为156亿美元。

从一级发行角度讲,离岸美元国债票面相对美国国债这一基准利率具有一定利差,在中国率先从疫情中恢复的背景下对配置盘而言吸引力更强。具体看,财政部发行各期限美元国债的票面利率主要随其定价基准,即相近日期发行的同期限美国国债利率的变动而变动。2017年至2018年,美国经济基本面持续向好,通胀升温,美联储在这两年间共加息七次,美国国债利率也随之上行,我国于2018年10月发行的各期限美元国债票面利率也因此较2017年明显抬升。2019年中美贸易摩擦下,全球经济动能走弱,叠加通胀预期大幅下行,美国经济重新承压,美联储为提振经济于当年8-10月先后三次降息,带动美国国债利率下行,我国于2019年12月发行的各期限美元国债票面利率也因此较前一年发行明显回落。2020年在新冠疫情影响下全球经济承压,美联储大幅降息两次并开启无限量QE,美国国债利率快速下行,我国于2020年10月发行的各期限美元国债票面利率随之继续回落。

我国美元国债票面利率与基准利率的利差变动在2017年至2020年相对稳定。具体而言,3年期利差在25-35bp,均值为30bp;5年期利差在15-40bp,均值为29bp;10年期在25-50bp,均值为43bp;30年期在70-80bp,均值为75bp。从近几年利差走势看,短期限美元国债较基准利率的利差有收窄趋势,长期限美元国债较基准利率的利差有走阔趋势,对配置盘而言吸引力更强。

从二级交易角度讲,我们预计我国美元国债与美国国债利差未来有望收窄,可以开展相对价值相关策略的交易。具体看我国美元国债收益率走势整体与同期限美债走势一致。今年9月23日鲍威尔表示有可能在11月宣布Taper,10年期美国国债收益率当天大幅上行9bp,且随着供给瓶颈持续,美国通胀压力仍在继续抬升,市场对于美联储开启Taper及加息预期不断加强,美国国债收益率于近期也又有所走高,我国美元国债收益率也随之上行。

而我国美元国债与同期限美国国债的利差整体收窄。自上市交易至今,我国3年期美元国债与同期限美国国债利差整体保持在7-22bp,均值约14bp,截至2021年10月15日,二者利差约12bp;5年期美元国债与同期限美国国债利差整体保持在17-28bp,均值约22bp,截至2021年10月15日,二者利差约24bp;10年期美元国债与同期限美国国债利差整体保持在14-47bp,均值约24bp,截至2021年10月15日,二者利差约17bp;30年期美元国债与同期限美国国债利差整体保持在39-75bp,均值约51bp,截至2021年10月15日,二者利差约40bp。未来,我们认为在美国货币政策逐渐收紧情况下,美国国债利率或会逐步上行,而中国货币政策已逐步正常化,并将保持“以我为主”的货币政策操作,为支持中小企业或会向下引导整体社会利率,中国国债利率或会继续下行,从而中美利差有望进一步收窄,有助于投资者开展相对价值相关策略的交易。

三、影响与意义

此次美元国债发行对于增强投资者对我国的理解与信心、为市场建立常规定价基准、促进金融业对外开放并为境内外投资者提供优质资产等方面都具有重要意义。具体而言:

增强投资者对我国经济发展与金融体系的理解与信心。从一级发行结果看,2017年至2020年,财政部连续四年发行离岸美元国债,历次发行结果均较为理想,与基准利差保持相对稳定水平;从二级市场表现看,我国美元国债与同期限美债利差总体呈现收窄趋势,体现出投资者对我国经济平稳复苏和金融体现稳定运行的良好预期。此次发行进一步表明我国常态化发行美元国债的稳定性与坚定性,我国政府也能够借由此次发行加强与投资者的沟通交流,增进其对我国经济发展与金融体系的理解,提振全球投资者对我国主权信用的信心。

为境内发行主体建立常规定价基准,完善美元债券收益率曲线。随着中资企业国际业务的增加,中资企业对于海外融资的需求也在增加,带动中资美元债市场近年快速扩张。根据彭博资讯,中资美元债发行量从2010年的157亿美元增长至2020年的2069亿美元,发行主体行业集中在金融、房地产和城投板块。而美元国债的常态化发行能够为中资企业提供常规定价基准,有助于提升企业境外融资效率,降低未来中资企业的融资成本。此次发行3、5、10、30年期美元国债,期限兼顾短端和长端,对于完善美元国债收益率曲线起到重要作用。

促进金融业对外开放,为境内外投资者提供优质投资产品。“南向通”初期开通便已涵盖中资外币债等品种,且从评级上同时纳入了投资级和高收益级,但由于初期纳入的41家直通机构均为银行,其自营资金可能也会受到风险偏好及监管指标考核影响,更多会倾向于投资主权债券。此次我国美元国债的发行有助于带动境内资金参与“南向通”的热情,活跃中国香港债券市场流动性,以推动“南向通”的深入发展,充分发挥其意义。同时,此次也是财政部继2020年首次采用Reg S和144A双规则发行后,再次采用双规则面向全球机构投资者发行,继续保持投资者群体多样性、优化投资者结构,为其配置中国金融资产提供更多优质产品选择。


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